写在前面：金蝶，一个值得深入研究的好公司

• 金蝶国际作为国内企业服务赛道的领跑者，近6年一直在持续推进云化进程，其云业务收入占比在2024年已达到82%，远超国际对标公司SAP（50%），且ARR已占比云业务营收的67%。除此之外金蝶近6年已累计研发投入近70亿元用于构建PaaS平台等底层基础设施，在解决大型企业客户的传统定制化难题的同时，也为未来ToB Agent的大规模应用奠定了平台基础，进一步加深了竞争壁垒和护城河。

• 目前金蝶已渡过了云化进程的转型期，其自由现金流已于2024年转正（预估1.6~1.7亿），预估2025年的自由现金流将达到~10亿上下，将实现数倍增长。

因此，我们认为金蝶国际是国内企业服务赛道当之无愧的领跑者，受益于国产化替代、ToB Agent的时代机遇、以及金蝶不断完善的底层基础设施建设、和持续改善的自由现金流趋势，我们认为金蝶是一家值得深入研究和长期跟进的好公司。

我们估算后认为金蝶的合理市值~1000亿港币，目前仍有极大的上涨空间。

本文将从以下几个方面对金蝶进行深入研究：

1. 中国ToB SaaS行业的竞争本质是什么？

2. ToB Agent会给SaaS行业带来哪些机遇和挑战？

3. 金蝶的业务及财务分析

4. 保守预估，通过自由现金流DCF模型测算后，金蝶的合理估值水平是多少？

5. 金蝶核心竞争力总结

• SaaS产品的核心特点是标准化，因此本质上是“供给不足、需求旺盛”的产物；而当SaaS行业是“产能过剩，需求不足”的时候，本质上是反SaaS化的。所以从这个角度看，过多的资本涌入SaaS行业进行投资，反而适得其反，导致SaaS厂商的供给过剩，而toB的客群的需求是稳定线性增加的，供给>需求，就会导致价格战，以及定制化的门槛越来越低。过去几年的SaaS行业资本遇冷反而能够帮助市场出清，强者恒强
  

• 过去阶段国内外SaaS行业发展差异化大的根本原因，在于国内腰部企业数量较少（如何定义腰部企业？我们认为是能够贡献ARR 5万+的）
  

  纵观国内整个经济图谱，批发零售类企业数量1000万+，是企业数量最多的行业，占比全部企业数量的近25%。而批零行业极其长尾分布，且由于本身利润率低，平均来看可用于软件购买的预算仅为每年营收的1‰（发达国家零售企业约2%，国内头部零售企业约1%）。批零行业的客群量大但支付能力普遍偏弱，是导致国内SaaS行业腰部客户少的重要原因之一。（相比国外，国内零售业电商渗透率更高，国内电商平台的生态是封闭的而国外是开放的、国内电商平台赚的是垄断利润而非服务利润，因此导致在目前的生态下，绝大多数零售企业成长性弱）
  

  国内制造业企业数量600万，仅次于批零业；且战略性新兴产业企业数量50万。随着中国制造的市场认可度提升，我们认为未来制造业将成为支撑SaaS头腰部客群的重要构成
  

• 从微观角度来看，国内SaaS企业若想实现规模化盈利，需要在如下核心维度做好平衡，才能实现健康可规模化复制。我们认为金蝶在高客单价&高NDR的前提下，近年来持续研发投入以提升产品可拓展性，正在跑通大中型企业的云化转型模式
  

  销售模式以及CAC
  

  是否需要重实施和后续维护
  

  标准化产品的可拓展性（B端客户天然追求产品和成本的差异化，所以要看切入的市场里面有多少细分领域，每个领域的模式是否类似，寻找各个细分领域之间的最大公约数做产品标准化）
  

  客单价及NDR

我们认为，B端是未来Agent的主战场。Agent的核心优势在于针对任务的自主规划，通过高效的工具调度，按需直接交付结果。我们认为ToB Agent将给SaaS行业带来历史性机遇：

• SaaS价值可量化，提升销售转化率：国内绝大多数SaaS聚焦在后台流程改善上，但对于企业效率的提升很难显著量化，而toB企业更看重可量化的ROI，这就导致了获客难。ToB Agent未来作为企业数字员工，直接交付结果，对于企业的价值易量化，在一定程度上可以降低SaaS企业获客难度，且提升持续性收费（ARR）

• 通过更低成本解决定制化难题：国内过往一直没有成功步入SaaS时代，主要来自于IT人才供给过剩，大多数厂商愿意用相对便宜的定制开发服务，以满足客户个性化需求；而Agent可以突破国内IT人才的低成本壁垒，以极低成本满足客户个性化的需求

但Agent兴起，同样会带来行业洗牌，强者恒强的趋势会更加明显。因此我们看好金蝶等目前具备强大底层基础设施和研发实力的厂商

• Agent在B端应用的基础是能够自由调度企业各个功能/流程模块，是去中心化的系统组织形态，这就要求软件厂商的各个板块是可调度、可解耦、可组装的（而目前国内SaaS企业更多采用中心化、集成式的架构），实现底层架构优化的重要方式是构建开放式的PaaS平台，其将成为SaaS企业最重要的基础设施和护城河。但构建PaaS平台需要投入巨额成本和经历数次迭代（以适配更多的第三方独立开发者，形成生态），仅头部厂商有实力进行投资，因此我们认为，未来SaaS企业的竞争将更加高维，在产品力层面中小厂商和头部厂商的差距将会进一步拉大，头部厂商的市占率将进一步提升，强者恒强

• Agent时代所需的大量基础设施投入，将会使得大量中小厂商出局。而软件巨头也需要在传统软件业务创收和创新业务之间做好现金流的平衡。如微软推出Copilot之后，作为靠Office软件盈利的巨头，在推进Copilot的同时，又不能动摇Office的主体营收地位，导致Copilot难以快速实现突破，大力推进Agent需要战略定力

作为国内领军的ERP企业，金蝶已于近6年成功转型云服务模式，其2024年云业务确认收入占比已达到82%，远超国际可比公司SAP和Oracle（SAP 24年云业务收入占比仅50%，25年预期提升至58%；Oracle 24H2云业务占比仅43%），金蝶的云服务产品包括服务大型企业的云苍穹&云星瀚、服务成长型企业的云星空、服务小型企业的云星辰、以及财务软件精斗云，已实现了对大中小型客户的全覆盖

我们更进一步将金蝶与用友进行对比（用友数据参见如下），金蝶的云业务确收占比更高。且金蝶的云业务确收逐年保持高速增长，而用友的云业务确收已于24年出现下滑

• 我们认为，金蝶云业务未来的业绩腾飞将主要得益于大企业市场的突破。2019年作为金蝶大型企业客户云产品推进的元年，6年时间已实现年签约合同额10倍增长，年确收额22倍增长。且随着国产化替代的深入，预期金蝶未来将获得更多大型企业客户。我们对标国际可比公司：SAP在扣除日本外的亚太区（中、印、澳三国）24年总收入257亿人民币（其中中国区24年总收入100亿人民币，占比39%），其中SAP亚太区云业务收入128亿人民币；Oracle亚太区24年云+ERP软件许可收入逾350亿人民币
• 而金蝶24年来自大企业客户的云业务收入仅13亿，显著低于SAP和Oracle的亚太区收入。随着金蝶产品力的不断增强，我们认为金蝶在大企业客户市场的增长潜力巨大
  国产化替代带来了历史性机遇，24年金蝶已在央国企和500强企业领域实现了显著突破，高端制造业实现合同签约金额翻倍增长，消费行业合同签约金额同比增长56%
  另一方面前期的研发投入带来了云产品的优化，根据财报披露，我们预估大型客户的数量流失率逐年显著下滑，到24年大型客户的数量流失率已<10%。同时已续约客户的合同金额过去逐年提升，我们预期未来金蝶的大型客户NDR（金额续费率）将保持在108%甚至更高水平，远超国内竞对用友（92%）
  按照确收测算，平均每客户每年贡献的确收为65~70万；考虑到有大量客户的合同期限超过1年，按照平均合同额测算，预估每客户合同额在110万上下
• 金蝶的成长型企业客户累计达到4.4万家，近年来保持了稳定的新客户数量增长。重点突破国家级、省级专精特新企业（23~24每年新签专精特新企业1500家，国家级专精特新小巨人市占率已达46%），伴随着这些企业的壮大，或将实现向大客户升级

  金蝶的成长型企业客户的NDR维持在了95%的高位水准。预估成长型企业客户的合同期限以1年期为主，单客户每年确收金额5万元上下（预估与合同金额接近）。预期这部分市场将保持每年新增稳定数量客户，能够贡献稳定增长的现金流
• 金蝶服务小企业客户市场的产品包括云星辰（业财一体化系统）和精斗云（财务软件）。云星辰目前客户数量7.5万家，精斗云客户数量36万家。金蝶在这部分市场处于垄断竞争地位，预期这部分市场的营收将保持稳定增速
• 金蝶行业云服务，截至23年底，有近200家ISV伙伴基于苍穹平台构建数字化产品，金蝶期待以苍穹PaaS联合ISV和交付伙伴，共创PBC可组装模式。行业云服务24年已贡献2.5亿确收，预期随着Agent时代的到来，行业云业务未来可以更深入的整合进企业云产品中，有足够大的市场想象空间